野間幹晴 一橋大準教授 『経済教室 通説と異なる日本企業』日経H22.8.5

　野間幹晴　一橋大準教授　『経済教室　通説と異なる日本企業』日経H22.8.5　グラフも　数字は筆者挿入

　日本企業について、まことしやかに語られる２つの通説がある。　
①…「米国企業は株主還元を手厚く行っている」というものである。たとえば「米国企業は株主への配当が多いのに対して、日本企業の配当性向は低い。日本企業も配当を通じた株主還元を強化し、企業価値を高めるべきである」…。

②…「米国企業は短期的あるいは近視眼的な投資を行うのに対して、日本企業は長期的な視野に基づいて設備投資や研究開発投資を行っている」…。

　通説では、「①米国は株主重視・日本は内向き経営、②米国は近視眼的投資・日本は長期的投資」だというのが、神話的に信じられていることと思います。

　ライブドア「ホリエモン」騒動や、「村上ファンド」が活躍していたころ、盛んに取り上げられた話題に「会社はだれのものか」というのがありました。答えには（１）ストック・ホルダー(Stock　Holder)のものであるとする説、もう一つは（２）ステイク・ホルダー(Stake　Holder)のものであるとする説でした。

（１）ストック・ホルダーは文字どおり株主のものであるとする説です。
（２）ステイク・ホルダーは利害関係者である①株主、②経営者、③銀行等の債権者、④労働者(従業員)、⑤取引企業などのものであるとする説です。

　日本は、いわゆる日本型システムを採用してきました。それは，メインバンクを中心とした株式持ち合い，終身雇用制度，年功序列賃金が柱でした。

　株式を企業同士で持ち合うので、企業買収の危険性や、株主からの批判は少なく、投資も短期的利益を追求することなく(株主の短期利益重視の視点がないから)長期的視点で行え、また雇用も長期雇用なので、会社経営において従業員雇用を重視するというものです。

　逆にアメリカは、「会社は株主のもの」という考えが強く、株主は、短期的利益を追求するので、経営者は短期的業績を重視せざるを得ず、また、会社は「モノ」なので、売ったり買ったりするのは当たり前だというものです。

　ところが、同論文によると、まったく違うようです。

＜株主＞

　まず、株主への配当ですが、日本以外の国は、配当を行っている企業数はどんどん低下しています。



　米国において、配当している企業の比率は、73.2％→30.2％に低下しました。日本は逆に86.5％でこのグラフの中ではダントツに高いのです。(韓国・フランスも日本より低いそうです)

　なぜ、配当を支払う企業が減っているのでしょうか。

…それは、経営者が配当による株主還元よりも、成長性や収益性の高い事業に投資することを重視するからである。例えば、グーグルは上場以来、一度も株主に配当を支払ったことがない。…配当を行うべきなのは、収益性の高い投資を見出すことができない場合だけだという考え方がある。

　90年代当時の考え方はこうでした。

http://www.dhbr.net/booksinreview/bir200609.html

吉森賢著『日米欧の企業経営』を岡田正大　慶大助教授が書評しているページからです。

…イギリス、アメリカ、ドイツ、フランス、日本の五カ国の経営者と管理者に対して「資本主義下においては企業の所有者は株主である」。この命題を肯定する比率は、アメリカ76％、イギリス71％、フランス22％、ドイツ17％、日本2.9％という結果であった。
　次に示された命題は…経営者が配当を減らすか、従業員の一部を解雇するかの選択を迫られた場合、「従業員の一部を解雇してでも配当を維持する」と答えた比率は、アメリカ89％、イギリス89％、フランス41％、ドイツ40％、日本3％だったという。90年代前半の調査とは言え、各国間、特に日本とアメリカ、イギリスの間にここまでの違いが存在するとは思わなかった。

　ここで示された考え方は、完全に過去のものになりました。

＜投資＞
　
　次に設備投資です。「米国は近視眼的投資・日本は長期的投資」だったはずですが。

…85年から09年の間に前年より設備投資を減らした日本企業の比率は平均47.1％であり、先ほどの5カ国に仏、韓国を合わせた7カ国の中で最も高い。
…日本企業が高い国際競争力を誇っていた85～89年でも、日本企業で設備投資額を前年より削減したは平均40.5％なのに対して、米国企業では39.0％で日本よりわずかながら低い。このことは、80年代に日本企業の競争力が強かったのは長期的な投資行動を行っていたからであり、米国企業が競争力を失ったのは長期的な投資をしなかったからである、という見解とは矛盾している。

　さらに、設備投資と研究開発費（Ｒ＆D ）投資も、以下のようになっています。

…Ｒ＆D 投資を削減した企業の比率が最も高いのは日本であり、全期間を通じて41.5％に達している。一方、米国企業では22.5％しかない。

…80年代後半、日本企業は長期的視野に立った投資を行っているから国際競争力が高いと評価されていたが…ほかの国々よりＲ＆D 投資を減らす企業が多かったのである。90年以降に日本企業が衰退していった一つの原因は、80年代後半から競争力の源泉であるＲ＆D 投資を削減していたからであろう。

　結論として、事実は次のようになります。

　先進国の中で、日本は配当を支払っている企業がきわめて多い。海外では、配当よりも投資を優先している。

http://www.utobrain.co.jp/review/2003/091600/北原秀猛

　日米の企業比較論として、日本企業は長期発想でアメリカ企業は短期発想と言われ、これも日本的経営とアメリカ的経営の違いの１つともされた。しかし、そのどちらも正解ではないし、特に日本企業は長期発想が強いというのは半分フィクションである。


佐久間信夫編著『コーポレート･ガバナンスの国際比較』税務経理協会　H19年　p52･53

　M&Aブームが去った1990年代になると、機関投資家（筆者注：年金基金・保険、投資信託などの投資家）の関心は投資した企業の長期収益性に向かうようになった。…彼らの投資行動も、経営者と対峙して一方的に行う株主提案から、対話を通じて経営者とのリレーションシップ・インベストメント(筆者注：信頼関係構築をしながらの投資行動)に転化していった。

　…1990年代のアメリカのコーポレート･ガバナンス（筆者注:企業統治、企業監視）に関する議論は、株主主権論をベースにしながらも、ステークホルダー全体を含むものへと拡大していったといえる。

　通説の、　「①米国は株主重視・日本は内向き経営、②米国は近視眼的投資・日本は長期的投資」は、神話なのです。

　なぜか。アメリカでは法律が変わったのです。

前出　佐久間信夫編著　p53

…1990年代初めにかけて、30の州で、経営者が会社の意思決定を行う際に、株主の利害に加えて、株主以外の利害関係者への配慮も認める法律、いわゆる会社構成員法・利害関係調整法が制定されることになった」

のです。


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日経H22.3.2 『米製薬に敵対的TOBアステラス最大3100億円』

日経H22.3.2　『米製薬に敵対的TOBアステラス最大3100億円』

　アステラス製薬は1日、米ナスダック上場の医薬品メーカーOSIファーマシューティカルズにTOB（株式公開買い付け）を提案したと発表した。
…全株取得を目指しており、買い付け総額は最大で約35億ドルに達する見通し。買い付け価格は1株あたり52ドルで、 OSI株の2月26日の終値に対して40％、直近3ヶ月の終値の平均値から53％のプレミアムをそれぞれ上乗せした。買い付け期間は米国時間の3月2日から31日まで。応募株数が過半に達しない場合は買い付けを取り止める。…アステラスは昨年2月に書面で買収を提案したが、 OSIはアステラスとの協議を拒否した。

＜TOBとは＞

　企業のM&A(吸収・合併)を行う際に、株式を取得して行うという方法です。5%を超える株式の取得を目指す場合、TOB(公開買い付け)をしなければいけない（H19～）ことになりました。経営権の移転に関する情報開示・株主平等の原則・コントロールプレミアムの平等分配の３つが趣旨とされています（ウィキペディア参照）。

　これは、ライブドア事件や、村上ファンド事件の反省によるものです。市場外取引や、時間外取引という手段では、それを知らない株主の権利を損なうからです。

　自社の株を自社で買う場合(株式非上場や、発行株式数減を目的)にも、採用されます。

　「買い付け価格は1株あたり52ドルで、 OSI株の2月26日の終値に対して40％、直近3ヶ月の終値の平均値から53％のプレミアムをそれぞれ上乗せした」というプレミアムですが、「現在の株価よりも、40％ないし53％の上乗せ金額で買い取る」ということです。

　株式保有者は、この「プレミアム」を見て、「株式を売った方がよいか、保持した方が良いか」を考えることになります。「40％ないし53％の上乗せ金額」ということは、アステラスにとって、相当魅力のある会社と言えそうです。
　
　このTOBですが、現金ではなくても、株式の交換で出来るようになりました。
　
　外国のA社が日本にa子会社を設立します。a子会社がB社を合併します。その際、B社の株主に、A社の株を交付することができるようになりました（A社とB社の株式を交換）。これを「三角合併」といいます。
　外国の会社の中には、日本の会社の時価総額を上回る会社はたくさんあります。
　韓国のサムスン電子は、時価総額111兆ウォン(約8兆5千億円：2010年2月現在　参照ウィキペディア)です。パナソニック3.4兆円、ソニー3.1兆円、東芝1.8兆円（2010年2月参考）ですから、サムスン電子は、理論上、日本の企業を買収することは可能です。

　一昨年の金融危機以来、他社の株式を保有するリスクが強まり、買収防衛策としての株式持合いは、今後も減ることが予想されています。

　さらに、現在話し合われている国際会計基準の見直しでは、「株式の配当や売却益を、利益に計上できない」という案も示されています。

日経『持ち合い株　保有目的を』H22.3.7
･･･国際会計基準の見直し作業･･･持合株の時価変動を反映させる会計処理を選んだ場合には、売却損益などを純利益に計上することは認めないとする新ルールを決めた。･･･企業は持ち合い株の売却益で都合よく純利益をかさ上げするといった処理は出来なくなる。大手商社などの企業やメガバンクの一角では、保有株を圧縮する動きが表面化し始めた。

http://www.shouken-toukei.jp/statistics/pdf/12_01.pdf#search='株式保有比率'　


新光総合研究所　「クオンツタイムリー情報」2009年4月2日

『自社が筆頭株主 最多197社』日経新聞 H21.7.4

『自社が筆頭株主　最多197社』日経新聞　H21.7.4

　保有する自社株(金庫株)が増え、自らが“筆頭株主”になっている上場企業が2008年度末に197社(新興3市場除く)と過去最多になった。…自社株買いは市場に流通する株が減ることで1株あたりの価値を押し上げる効果があり、配当と並ぶ利益配分の有力な手段。野村證券の調べでは、08年度に自社株買いをした企業は１185社と過去最多だった。

　現在，M&Aは増えている。’00年には1，635件だったものが，’04年には2，211件，’05年には約2，700件となっている。2007年の5月からは，現金ではなく，株式を対価とするM&A，いわゆる｢三角合併｣も解禁された。
企業側はM&Aに対しどのような防衛手段を採用してきたのか，事例を検証してみよう。

（１）株価・配当を上げる
　効果的な買収防衛策は，企業価値を高め，株価・配当を上げていくことだと分かる。近年の企業の動向を見てみよう。
「東証一部上場企業の’07年3月期の配当金総額は，約5兆95百億円と，過去最高になる見込みである。増配や配当を再開する『復配』を予定する企業は6月17日時点で，継続的に調査できる対象(約1300社)の約47％に相当する652社となり，配当総額はこれまでの最高だった2006年3月期に比べ14・９％増の5兆9266億円に上った（新光総合研究所　『配当金総額の推移(東証一部)』2007年11月6日）」

（２）自社株買い
　自社株を買って消却すれば，発行済み株式数を減らし，株価の上昇を促し，増配と同時に株主への利益還元となる。
　活発なＭ＆Ａの動きを受け，高配当で株主をつなぎとめ，安定株主を確保する必要が出てきた。増配の表明で株価が上昇すれば，時価総額が膨らみ，買収されにくくなる効果も期待できる。

「企業の自社株買いが急増している。野村証券金融経済研究所によると，2007年4~8月の自社株買いは約2兆12百億円。07年度では４兆円を超え，過去最高になる可能性もあるという（ロイター　2007年9月3日http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPJAPAN-27698520070903

（３）株式持合いの復活
　「野村証券金融経済研究所によると，2006年度の上場企業の株式持ち合い比率は，前年度比0.9ﾎﾟｲﾝﾄ増の12.0％となり，調査開始の1990年度以来初めて前年度を上回った。国内企業が敵対的な買収などに備え，安定株主を確保する持ち合い関係を強化していることが数字の上で裏付けられた格好だ。最近は敵対的なＭ＆Ａ（企業の合併・買収）が増え，業務提携を含めた株式の持ち合いが目立ってきた。
　物流大手の日本通運，ヤマトホールディングス，セイノーホールディングスは昨秋以降，３社間で株式持ち合いを始めた。松下電器産業も，トヨタ自動車や新日本製鉄など取引先との持ち合いに乗り出している『読売新聞』要約　2007年8月15日」

　これらの防衛策「(1)株価・配当を上げる，(2)自社株買い，(3)株式持合いの復活」に共通しているのは，M&Aのうち，「敵対的買収」に備える防衛策だということだ。M&Aでも，経営者が自ら進んで行うケースについては，その対象外である。しかも，ライブドア，楽天，村上ファンドなどの事例に見られるように，｢敵対的買収者は，それが日本企業であっても，外国企業であってもダメ｣という構図が背景にある。

＜経営者支配＞

　日本経団連の敵対的買収に対するアレルギーについて，野口悠紀雄は「日本経団連は，三角合併に対して強い反対を表明した。その理由としては，『安全保障上の考慮』などが挙げられたのだが，要するに『外資に支配されたくない』ということだ。外資だけではない。国内資本であっても身内以外のものに買収されることは排除したい（野口悠紀雄　「戦時体制いまだ終わらず」『週刊新潮』　’07.6.28号）」のだと断じている。

　日本では，株主をもステイク・ホルダーに含めるが，株主は，会社の所有者なので，本来は，利害関係者ではない。「この表現に違和感を持たないのは，株主は資金の提供者としかとらえられておらず，経営に口を出すことなど，慎んでほしいと考えられているから(野口　同)　」
なのだ。

再掲 新聞を解説 近藤和行『ハゲタカはよみがえるか』読売新聞H21.6.14 その2

新聞を解説　近藤和行『ハゲタカはよみがえるか』読売新聞H21.6.14　その2

…公開中の映画「ハゲタカ」は、日本の大手自動車会社に買収を仕掛ける中国系ファンド「赤いハゲタカ」がストーリーの軸になっている。…現実の中国も…数年前にIBMのパソコン部門を買収したかと思えば…（GM）の大型車ブランド「ハマー」を手中に収める勢い。…太田弁護士…は「世界的な低金利で資金はあふれており、規制が解除されれば、やがてハゲタカ的な動きは激しくなる」　
　
　ハゲタカは、M&Aで、安く会社を買収し、高く売って儲けようとする動きなどを示します。獲物に食いつく様子を、ハゲタカに例えています。株価下落で、日本企業を買収しやすくなった折、旧日本長期信用銀行を安く買い叩かれ、高く売られた例などがあります。
　また、郵政民営化をめぐっては、現時点で政府が100％保有する株を公開したときに、「欧米のファンド（ハゲタカ）が、郵便貯金会社が持つ、200兆円をねらっている」などと、喧伝されています。

＜外資は今後ますます増える＞

ＧＤＰは次の3つの要素で構成されます。

　　①　労働量（何人の人が何時間働いているか）
　　②　資本ストック（どのくらいの機械や工場が動いているか）　
　　③　技術力（労働と資本を，どのくらい効率的に活用しているか）

　ＧＤＰは，①労働力，②資本ストック，③技術力をかけあわせたものです。このサイコロが約500兆円です。日本は今後、この②資本ストックが低下していきます。
　　日本は，高度経済成長時代に，大変な設備投資をしてきました。つまり，企業が，機械や工場設備をどんどん増やしたのです。
表24　とうほう　資料集『政治・経済資料2008』　2008年　p227

　この表のように，1955年～1970年まで，機械や工場設備(民間設備投資)の年平均増加率は，17.3%です。つまり，15年間もの間，前の年に比べて，17.3%ずつ，機械や工場設備を増やしてきた　のです。日本がこの間に，ＧＤＰを増加させた要因のうち，27.1%が，設備投資によるものでした。
　このように，投資が増えた背景には，日本人の高い貯蓄率があります。貯蓄されたお金は，銀行を経由して，企業に貸し出され，設備投資に生かされたのです。

貯蓄　→　銀行　→　民間企業の設備投資

図57　東学　資料集『資料政・経2008』　2008年　p313

　日本の貯蓄率は，先進国の中で，最も高い水準だったのです。その貯蓄率は，今後どうなるでしょうか。実は，日本の貯蓄率は，すでにドイツ・フランスを下回り，2020年には家計貯蓄率はゼロになると予測されています。

図58　櫨浩一『貯蓄率ゼロ経済』日本経済新聞社　2006年　p11　p106
　このように，①労働量×②資本ストック×③技術力＝ＧＤＰの②資本ストック部分は，何もしないと，確実に低下します。
　それでは，この②資本ストックを増やすためには，どうしたらよいのでしょうか。それには，外国資本の導入しかありません。それは，外国の人に，日本の会社の株を買ってもらったり，社債を購入してもらったり，日本に工場や，店舗を建ててもらったりすることなどです。もちろん，外国の銀行や証券会社が日本に進出することも含みます。

　ただ、今後日本は、必然的に外資が増える　ことになります。

　　　（Ｓ-Ｉ）　　　＝　　（Ｇ-Ｔ）＋（ＥＸ-ＩＭ）
民間貯蓄超過　　　財政赤字　　　　貿易黒字　　　　
　　　　　プラス２　　　　　　　＝　プラス１　　　　　　　　　　　プラス１　

　現在の日本では，左辺のＳが高い（貯蓄率が高い）ので，右辺がプラスでしたね。2005年の民間貯蓄は，約144兆円，ＧＮＩの28％にあたります。しかし，この貯蓄率，特に個人の貯蓄率が低下しています。2020年にはゼロになることが予測されています

　そうすると，上記の式はどうなるでしょうか。左辺が縮小，もしくはゼロ，またはマイナスになります。財政赤字が少し減ったと予想してみましょうか。そうすると・・
　　　（Ｓ-Ｉ）　　＝　　（Ｇ-Ｔ）＋（ＥＸ-ＩＭ）
民間貯蓄超過　　　財政赤字　貿易赤字　　　
　　　　　　　　ゼロ　　　 ＝　　　プラス１　　　　　　マイナス１　　　　　　　　　　　　　
　　　　　　　マイナス１　＝　　　　　ゼロ　　　　　　マイナス１

　このように，左辺と右辺は必ず等しくなるので，日本は，必ず「貿易赤字」になります。
　貿易赤字＝資本収支黒字なので、外国から日本への投資が、増える　ことを示します。

　「ハゲタカ」と共存する時代が、確実にやってきます。「ハゲタカ」などと、「善：悪」や「正義：悪」といった価値観を持ち込む時代ではないのです。
　
　０７年、米スティール・パートナーなど、外資系ファンドなどによる増配要求が相次ぎました。０８年、英チルドレンズ・インベストメント・ファンドが、Ｊパワーに増配を要求しました。ほかの株主から、委任状を取り合う争奪戦が展開されました。
　会社にとって、「増配」など短期の収益を求めることより、長期的な視点による経営の方が、利益になるのなら、経営陣は、その利点を強調し、株主を説得することが必要です。

再掲 新聞を解説 近藤和行『ハゲタカはよみがえるか』読売新聞H21.6.14 その１

新聞を解説　近藤和行『ハゲタカはよみがえるか』読売新聞H21.6.14　その１

…公開中の映画「ハゲタカ」は、日本の大手自動車会社に買収を仕掛ける中国系ファンド「赤いハゲタカ」がストーリーの軸になっている。…現実の中国も…数年前にIBMのパソコン部門を買収したかと思えば…（GM）の大型車ブランド「ハマー」を手中に収める勢い。…太田弁護士…は「世界的な低金利で資金はあふれており、規制が解除されれば、やがてハゲタカ的な動きは激しくなる」
　
　ハゲタカは、M&Aで、安く会社を買収し、高く売って儲けようとする動きなどを示します。獲物に食いつく様子を、ハゲタカに例えています。株価下落で、日本企業を買収しやすくなった折、旧日本長期信用銀行を安く買い叩かれ、高く売られた例などがあります。
　また、郵政民営化をめぐっては、現時点で政府が100％保有する株を公開したときに、「欧米のファンド（ハゲタカ）が、郵便貯金会社が持つ、200兆円をねらっている」などと、喧伝されています。
　
　六光星『大機小機』日本経済新聞H21.6.16
…郵政民営化の目的は、国の信用で集めた郵便貯金が再三度外視の国営事業に注ぎ込まれる構図をただすことにあった。リターンを生まない事業に国民のおカネを使い続ければ経済が貧血状態になるのは必定だ。　

　外国資本は、すでに日本に深く浸透し、また、外国資本に、資本（カネ）を投下してもらわなければ、日本は今後立ち行かなくなることが明白です。

＜外資が入るとは＞

参考・引用文献　石川城太『政府、過度な肩入れ避けよ』日本経済新聞H21.4.15
…グローバル化が進展し、国境を越えたヒト・モノ・カネ・サービスの移動の活発に伴い…自国企業に見えながら、所有構造を見ると…株式の多くを外国人が所有しているケースが…ある。…日産自動車の外国人持ち株比率は6割を超え、ホンダとトヨタも3割前後である。ソニー、任天堂、キヤノン、日立製作所など、日本を代表する企業…も4割を超えている。…日産はルノーの株式の15％を所有し、逆にルノーは日産の44.3%の株式を所有している。…ルノー出身のカルロス・ゴーン氏が両社の社長兼最高責任者(CEO)を兼務し、日産が保有するルノー株式には議決権がないため、日産はもはやフランスの企業といってもよい。

　このように、今では，外国人株主の持ち株比率が30%を超える企業も少なくありません。東証一部上場企業では，’05年には100社を超えました。有力上場企業で，外国人持ち株比率が，50%を超える企業は，46社を数え,以下のような例があります。

出典　『会社四季報CD-ROMランキングでみる上場企業』2007年2週春号　東洋経済オンライン　http://www.toyokeizai.net/online/topics2/?kiji_no=8
日産自動車69.3%　西友60.3%　昭和シェル石油61.3%　
ヤマダ電機55.2%　HOYA50.5%　
富士フィルムホールディングス50.4%　

　これが、グローバル化の実態です。資本は国境を超え移動しているのです。「日産はフランス企業」です。
　でも、「日産はフランス企業」で、何か困ったことはあるのでしょうか？「ヤマダ電機は外国企業」ですが、それが何か？　資本のグローバル化とは、このようなことです。